有限合伙制融资的中国式困境@巅峰培训网____________________

     有限合伙制融资的中国式困境
     2007年6月1日，伴随着新《中华人民共和国合伙企业法》（下称“新《合伙企业法》”）的生效，有限合伙制在经过多年的探索试验后终于可以取得“准生证”，名正言顺地“落户”了。

     有限合伙企业是合伙制和公司制过渡过程中的一种特殊制度，在形式上表现为“由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任”。有限合伙制源起于16世纪地中海沿岸的康曼达契约（commenda），是为了规避 “教会禁止借贷”的限制。而有限合伙制在私募股权投资基金中的引进和兴起应该从20世纪70年代开始。由于有限合伙制的多重优势，在20年左右的时间内，有限合伙中在私募股权投资基金领域出现一统天下的趋势。在美国，1994年，有限合伙企业的私募股权投资基金进一步增加到81.4%，而从1990年开始设立的私募股权投资基金几乎全部以有限合伙企业的形式设立。私募股权投资基金的这一发展趋势，是促成我国新《合伙企业法》颁布并生效的重要原因。

     但有限合伙制毕竟是一个“外来物种”，即使它已经在中国的土壤里“生根发芽”，我们应保持质疑它能否“枝繁叶茂”的谨慎。在新《合伙企业法》中，通过规定“合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税”已经在税收上为有限合伙制开辟了一条宽敞的道路。而有限合伙制的最主要困境就便转移到了融资上面。当然，我们这里仍旧是在私募股权投资基金的范畴里面进行讨论。

     常见的融资渠道主要有内部融资和外部融资，其中外部融资主要包括股权融资和债权融资两个方面。而有限合伙制由于自身条件的限制，只能通过内部融资或者债权融资来扩充实力。如果以平常的债权融资的方式来进行融资，将遇到两个严重的障碍。首先，作为企业经营者的普通合伙人由于需要承担无限责任，会控制负债的规模，不愿意负债经营。其次，由于种种原因，中国企业债权融资的环境一直难于健全，债权融资的主要资金来源来自银行。二者的共同作用之下，通过现有的债权融资方式进行私募股权投资基金具有很大的难度。

     而如果有限合伙制私募股权投资基金的资金采取内部融资的方式进行。那么，它所筹集的资金就需要满足至少以下三个条件：投资数额大、投资时间长和风险承受性高。一般情况下，“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立”，除掉普通合伙人的数目，有限合伙人的人数受到很大限制。相对于私募股权投资基金的规模而言，分摊到每一个有限合伙人上的资金都是大额的。能够动用大额资金的机构，以金融机构（银行、保险公司、养老基金等）、政府和基金等为主。同时，有限合伙制私募股权投资基金的合作期一般需要7至10年的合作期限，这就需要资金能够较长时间的保留在项目中。这一方面，人寿保险机构和养老基金都是最为合适的选择。最后，伴随着私募股权投资基金的高收益，要求其进行的投资行为具有较高的风险。从而，资金所有者能够承受高风险也成了必要的条件之一。考查国内外的数据，这一个特点是明显的。根据欧洲创业投资协会（EVCA）的统计，1998年至2002年期间，从银行、保险公司和养老基金所筹集的资金占私募股权投资基金资金总额的58%以上。而在我国，有限合伙制融资将面临的第一个中国式困境就是资金供给方的缺乏。在2005年，我国风险资本的来源仍是以海外资本（33.9%）、企业（30.7%）和政府（21.1%），来自金融机构的不到10%（9.8%）。究其原因，主要来自法律条文上的限制，如法律规定“商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资”（中华人民共和国商业银行法，1995年），同时也规定“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资”（中华人民共和国保险法，1995年版，在2002年的修订中进行了修改，见后）。这两条高压线就很生硬地堵住了私募股权投资基金的两大资金来源。这一中国式困境的突围有赖于金融创新和金融政策的放开。

     造成有限合伙制私募股权投资基金融资困难还有一个重要的原因就是缺乏专业的高级人才。就也使得“财”与“才”不能很好的结合，大量资金持有者“持币观望”。信用制度的缺失，加剧了有限合伙人和普通合伙人之间的委托－代理问题，强化了这种观望的心理。个人破产制度的缺失也使得无限责任往往难于实行，对于普通合伙人的约束进一步弱化，侦查到这种情况的资金持有人，进行投资的意愿也进一步降低。

     在上述情况下，有限合伙制私募股权投资基金要实现困境突围，也应该相应地从内部融资和外部融资的角度进行考虑。

     在内部融资上面，要突破的主要就是如何促使保险公司和银行等资金大鳄成为有限合伙人。随着经济的对外开放，从立法上，已经出现“放开金融”的趋势。虽然我国法律上面尚未允许银行投资有限合伙制私募股权投资基金。但是，2002年修订的《中华人民共和国保险法》中关于保险公司资金的使用限制，规定了“不得用于设立保险业以外的企业”，但是并未禁止保险公司对已经设立的企业进行投资。在这种情况下，保险公司就可以在有限合伙制产业基金设立之后，通过变更有限合伙人的方式进行投资。而银行则需要通过金融创新的方式才能“成为”有限合伙人，为有限合伙制私募股权投资基金提供充足的资金，也可以使自己在私募股权投资基金的高利润中分一杯羹。如下，银行通过给个人理财业务将公众的资金转移到自己投保的信托投资公司。这样从公众方面，有了银行的担保，更愿意将资金交给信托投资公司管理，增大了私募股权投资基金的资金来源。而银行自己也可以从个人理财的服务费和信托投资公司的担保费两个方面获得收入。更重要的是，银行可以以这种服务来维持和优质客户的关系，而且这属于表外业务，释放了银行的贷款限额、充足率要求等方面的压力。

     同时，还有另外一种比较另类的融资方式是银行、保险公司等将资产和负债（应付账款）打包成资产，然后销售给SPV，之后SPV对私募股权投资基金进行投资。用图表示为：

     以保险公司为例，保险公司收到10亿10年后给付的年金保费，在到期前，保险公司并不能确定自己的收益。为了更确定地拥有收益，保险公司保留1亿的保费，将其它9亿保费和10年给付的义务（一种特殊形式的应付账款）同时打包，低价或者零价销售给SPV（为了保障投保人的利益，SPV需要向另一个保险公司进行投保），也可以要求与SPV分享超过规定数目后的利润。这种安排一方面保险公司A可以确定获得自己的收入，另一方面SPV并没有投资领域的限制，可以以有限合伙人的形式对私募股权投资基金进行投资。这样就可以在现有的制度条件下较好地破解有限合伙制的融资困境。

     而在外部融资上面，则可以通过信贷资产的证券化，来达到“债权股份”化，吸引小投资者的进入。通过ABS操作，银行先贷款给私募股权投资基金（贷款额度将受到普通合伙者的约束），并约定还款的期限和方式，将后将未来的还款现金流通过证券化，向公众进行销售，从而吸纳公众的资金来分散自身的风险。在为私募股权投资基金提供充足资金的同时，自己也可以得到较大的收益。而此时，银行通过证券资产分层的方式，将风险较高而同时收益较大的一部分证券保留在自己手中。从而可以获得更大的收益。总而言之，这种多赢的制度安排可以较好地为有限合伙制私募股权投资基金解决外部融资的问题。