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北大黄嵩:PE的价值\PE常识


发布日期:2012-5-15   来源:商界评论    作者:黄嵩

  异化:私募基金成了各种集资行为的幌子,PE开成了连锁超市,连卖大白菜的大妈也能分PE一杯羹。不知钱从哪里来,不管钱往哪里去,仿佛沾着“PE”两个字,就能一夜暴富。行业发展,企业生死,金融规范,全部都是浮云。圈钱,成了PE唯一的诉求。


  常识:PE的价值不只为实体经济中的企业提供资金,更重要的是提供宝贵的增值服务,参与目标企业的价值创造过程。PE涉及的是公司和行业的战略管理型领域,绝不仅仅是投资赚钱。


  ■文/黄 嵩,北京大学金融学副教授,北京大学金融与产业发展研究中心秘书长



  股权投资基金(Private Equity,PE),是以非公开发行股权为主要投资对象的私募基金。主要包括创业投资基金(VC)、成长基金、并购基金和夹层基金等四种类型。

  作为银行、股票市场、债券市场等传统金融体系以外的一股新生力量,PE对于经济的发展能够起到非常积极的作用,是服务实体经济的有效金融方式。在中国,各类股权投资基金,也能找到生长的土壤。

  第一,创业投资基金是发展战略型新兴行业的必备金融配套。美国的硅谷就是一个很好的例子,如果没有创业投资基金这一资本引擎,就不可能有硅谷和美国IT业如此迅速的发展。比如红杉资本投资过的思科、甲骨文(微博)、雅虎、苹果和谷歌(微博),先后成为美国互联网新兴产业的翘楚;第二,成长型基金是中小企业最重要的股权融资渠道,大力发展成长基金,有助于解决中国的中小企业融资难题。目前在利率尚未市场化的前提下,银行贷款不可能很好地解决中小企业融资难题,而成长基金的投资,不但本身能够为中小企业提供资金,也能够提高中小企业的银行贷款能力;第三,中国国有企业改革,如果有并购基金的参与,能够达到事半功倍的效果;第四,在各种行业整合里,夹层基金能够起到十分积极的作用,比如目前的煤矿整合,就有夹层基金参与。

  PE作为舶来品,有其自身的逻辑和规律。但在中国,PE的快速发展,伴随着扭曲和误解,出现了不少违背常识的做法,可谓良莠不齐、乱象丛生。

  常识一:PE不是基金管理公司

  PE表面是一种投资行为,本质却是一种公司管理行为。在中国,PE异化成简单的投资操作,和基金管理公司没什么差别,这显然违背了PE的规律。PE管理机构同时成立多个PE基金,甚至针对同一个行业成立多个基金,这种做法,必然引发各基金之间的利益冲突。每个基金的投资者不同,PE管理机构如何分配管理人才?能力差的人管理的基金对其投资者是否公平?有好项目让哪个基金投资?对其他没有获得好的投资机会的基金是否公平?国外成熟的PE管理机构,会等上一期基金投资完成后,转由运营团队和增值服务团队负责管理,投资团队则负责新成立下一期基金。而国内有些PE管理机构却在一年之内成立几个甚至几十个基金,这都是不可思议的事情。KKR,美国最优秀的PE机构之一,1976年成立,在三十五年后的2011年才开始募集第十一期美元基金。弘毅投资、鼎晖投资、中信产业基金等中国优秀的PE管理机构,去年募集的也才是第二期人民币基金,都是在第一期基金投资完成的前提下才进行的。


  常识二:PE不是一种产品

  前面说过,PE是一种管理行为,而不是生产行为。但中国某些PE机构把PE产品化,把PE开成了加盟连锁店。这些PE管理机构,只出所谓的“品牌”和“管理”,以及1%的资金,然后鼓动地方政府和当地企业分别出资,全国遍地开花,到处设立几亿元甚至几千万元规模的小基金。据了解,某家PE管理机构采取这种形式管理的基金达数十家,有些基金甚至连一个专门的管理人员都没有。这不是笑话吗?

  常识三:PE不等于IPO

  PE是通过私募基金来投资、管理一家有前景的公司,从公司的发展中获利。被投资企业IPO上市,投资基金套现退出,这尽管是一种获利方式,但绝不是唯一方式。但在中国,所有的PE都希望投资的企业最后能够IPO上市,能否IPO成功,成了PE是否成功的唯一判断依据,这显然背离了PE的逻辑。这种导向很容易对被投资企业的发展造成过度干预,还不利于股市的健康发展。据不完全统计,目前中国有7000家左右的PE基金,按照每个PE基金一年投资一家企业计算,至少也得投资7000家企业,按过去几年年平均上市企业数量350家左右计算,一年的投资至少要二十年才能消化掉——都期望靠上市解决退出问题显然是不可能的。根据美国的经验,PE退出方式中,IPO上市所占比例大概在20%左右,其余绝大部分都是通过并购退出。

  常识四:PE没有草根

  PE对投资额度有基本要求,不同的PE会有不同的最低投资额,至少在1000万元以上。因此,从进入门槛来说,PE是不折不扣的富人游戏,这个世界上根本不存在“草根PE”。但中国很多所谓的PE基金在融资的时候,把投资门槛降得很低,甚至出现几十万元的最低投资额,所谓“草根PE”,美其名曰让普通老百姓也能够投资PE,分享PE投资的高回报。实际上,这种忽悠“草根PE”、“全民PE”的概念,很容易被非法集资利用。


  常识五:PE的决策者是GP,不是LP

  LP简单来说就是PE中的投资人,而GP是资金管理人。有钱人来投资,有管理才能的人来管理——这是最简单不过的常识。但中国的有钱人往往自我感觉太过良好,对专业管理团队和人才的信任大打折扣。在某些PE基金的投资委员会中,有LP代表参加,甚至LP代表占了大多数席位,最终,LP成了投资决策的决定者,这与PE的本质相悖。PE从本质上来说是有“才”者和有“财”者的结合,GP有投资管理的才能,而LP有财富而没有投资才能,因此通过PE这种投资形式结合起来。如果投资决策由LP决定,只有两种可能:第一,LP本身既有“财”又有“才”,那么根本不需要GP;第二,LP没有“才”,那么做出正确的投资决策无疑是可疑的。


  常识六:PE要市场化,不要行政化

  应如何看待上述中国PE的乱象?我的观点是,诚然当前中国的PE行业存在各种乱象,但任何行业的发展都会出现不规范现象,PE也不能例外,这不能成为某些部门对PE进行审批制或备案制的理由。全球PE都是自律为主、监管为辅,而且监管也是事后监管,而不是事前审批。我们应该相信,随着投资者和融资企业对什么是好PE、什么是坏PE的进一步了解,随着PE机构之间的相互竞争,市场自然会进行优胜劣汰。PE能够在实践中而且也只有在实践中才能分出高下。最近,国家税务总局计划在今年5月推出向非公司制股权投资企业征收最低35%税款新政的传言四起,如属实,对中国PE将又是一大致命打击。所以,对PE进行种种行政上的干预和审批,应该是中国PE背离常识的最后一点。