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cbn：VC尝到风险的滋味
发布日期：2008/11/29
来源：第一财经周刊
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在创造了一个个财富神话之后，“VC”两个字母几乎成了稳赚不赔的代名词。如今金融危机到来，风险投资终于尝到了“风险”二字的真正滋味。
文｜CBN记者 王林 黄运涛 蒋洁 薛华 实习记者 张慧
发端于华尔街的金融危机就像一副多米诺骨牌，每次发出清脆的一响时，总会有一些新面孔倒霉。最初是发行次级债的公司本身，随后是投资银行们，接着紧缩银根就像还没有找到解药的传染病一样，让一些实体公司也倒下了。现在，倒霉的名单里又出现了风险投资的名字。
曾经，这些风险投资家们被看作“幸福的投资客”。他们衣着光鲜，开口闭口间就能谈成上千万美元的交易。在如中国这样的新兴市场里，这些投资家们尽管有的时候也需要为找一个好项目费神，但大部分的时间里，他们总被那些渴求资金的公司主管们团团包围—主管们会在他们的办公室外排队等候，会为得到他们的联系方式而兴奋不已。
但是现在情况发生了变化，风险投资家们(下简称“VC”)很有可能自身难保。他们眼下要经历的寒冬看起来可不容易熬出头：资金链正面临断流的风险，出资者因为金融风暴已经失去了等下去的耐心；最糟糕的是，他们手中的项目会因为股票交易市场的清淡而面临烂在手里的风险。
华尔街的金融危机从2007年7月开始慢慢露出端倪。“只是我们没有想到的是，这场危机的影响有这么大，当雷曼兄弟倒下后，整个业界都地震了。” 英特尔投资亚太区董事总经理张仲对《第一财经周刊》表示。
伦敦金融城北京代表处首席代表王艳春也肯定了这种说法：“VC或PE行业，今年到明年都会特别不景气。全球的经济在放缓，这也打击了它们。”
那些曾经找上门来的公司主管们开始感到了不对劲。
汉庭酒店在去年7月获得鼎晖创投等5家投资机构8500万美元的海外融资，但本应在今年2月到账的分期投资款项直到现在还未打入，这给急需扩张资金的汉庭带来了麻烦。更倒霉的是，物流公司宅急送曾与华平投资集团达成3亿元人民币的投资计划，本应于今年5月正式签约，但此后却被搁置至今。结果已经开始大举扩张的宅急送公司元气大伤。宅急送副总裁熊大海对《第一财经周刊》表示，他们内部估计这次引入风投失败很有可能是受大经济环境的影响(详见2008.11.10第36期P52《宅急送生死劫》)。
易凯资本首席执行官王冉证实了这些新兴公司主管们的猜想：“风投们会发现募集新的基金已经变得不再容易。”金融危机打击了美国的退休基金、共同基金、教育基金与一些手握次级债头寸的财团，而这些资金向来是那些在中国最为活跃的VC们最重要的资金来源。
从年初至7月10日，作为基金经理们衡量业绩指标的标准普尔指数下跌了14.64%。同期，美国基金市场上全部2万多家共同基金净值下跌了9.4%。据英国《每日邮报》网站报道，英国的养老基金损失惨重，人均养老金损失达2万英镑，“甚至亏掉了毕生养老积蓄的1/5。”
这些消息让中国市场上的那些VC们开始遭遇资金链上的尴尬。
目前在中国市场上活跃的VC大致可以分为三种：第一种资金是独立募集来的，主要来源于上述外币市场，但管理团队以中国人为主，如IDG、鼎晖、软银赛富就属于此类；而第二种是纯粹的内资，比如政府背景的深圳创投，或一些民营企业创办的基金；第三种是私幕股权投资(PE)里分流出来的一小部分也用于风险投资，它们的资金来源与第一种大致相同，总体资金规模通常更大。
清科集团研究中心最新发布的报告显示，无论是哪一种风险投资的模式，眼下都面临募集资金困难或者资金缩水的问题—第三季度，中外VC只有20只基金完成新募集，募集资金总额4.92亿美元，与上季度相比基金数量减少了一半，募资额下降了83.7%。
王文(应其要求，此处为化名)曾多次参与私募资金在中国投资项目的运作，他透露：“尽管一笔基金在建立之初会对外公布该投资机构已经完成了所需金额的资本募集，但实际上这些钱从来没有一次到位过。通常是有了合适的项目才把金额分批注入，而投资机构的运营则依靠这些出资者定期打入的管理费。”
像美国退休基金这样此前对风险投资最感兴趣的出资者，都已经损失了将近一半的身家，即使不中断出资，也将把出资速度放慢。“风险投资并没有想象中有那么多讨价还价的机会，”王文说，外资VC与其出资者是承诺制的合作关系，内资的VC更惨，“通常出资人是民营企业与个人，他们与VC间的合作并不那么规范，随时会将资金抽走。”
VC正在面临资金上的麻烦，这些消息将给像火购网总经理陈启忠这样等待VC的概念公司带来致命的打击。
陈启忠的公司经营一个汽车直销网站，目前只有10个员工。他将公司可以继续走下去的希望放在了找到一个愿意投资的VC身上。他希望年底之前可以拿到至少一家风险投资。在他看来，此前他的那些同行们，比如搜房网的莫天全靠着一份商业计划书就拿到高盛与IDG数千万美元投资的故事近在身边，吸引风投似乎也并不是一件太难的事情。
但眼看2008年即将过去，他那几经修改的计划书仍未能打动任何一个风投。他从软银、晨星、高盛、中经合、IDG等风投那里得到的消息，总是让他再等等。许多像陈启忠这样的公司创业者正怀抱着希望等待VC的青睐，可现在，VC开始越来越像那个遥不可及的“戈多”了。
对VC来说，它们已经无力顾及像陈启忠这样业务还大部分停留在概念阶段的初创公司的感受。正在遭受重创的经济大环境不仅有可能阻塞VC们的资金来源，甚至也出现了堵住它们退出通道的迹象。
谢尔曼?斯特灵律师事务所是一家提供中国企业赴美国市场IPO法律咨询服务的律师事务所，他们首先感受到了市场交易清淡的影响。“人们看起来失去了兴趣，而这也影响了我们的生意。”从4月份开始，他们接到的法律IPO咨询案子的数量开始下降，8月份以来这种迹象一直没有好转。该所北京办公室资本市场合伙人Alan Seem说：“这样的情况不知道要持续到什么时候，有可能是2009年，也有可能是更长的时间。”
IPO数据提供商Dealogic的监测数据显示，自1995年跟踪新股发行数据以来，今年9月成了新股发行交易量最少的月份，在全球范围内，9月份共有28家公司发行新股，比2007年同期下降了67%；当月融资额仅有1.81亿美元，甚至不到上年同期94亿美元的一个零头。而在这份数据报告中，Dealogic提示说，10月份一直到年底，这些数据都不容易变得乐观。
“2008年仍然有一些公司在纽交所上市，但是规模和2007年是没有办法相比的。”纽约泛欧交易所集团首席执行官邓肯·尼德奥尔对《第一财经周刊》说，2008年第二季度，美国市场上没有一家风险投资公司支持的公司实现上市，第三季度也就只有一家，且其股价比刚上市的价格下跌了33%。
由于中国还未推出创业板，而美国的纳斯达克对初创企业的入门要求相对较低，在繁荣期还能给出更高的市盈率，后者就成了VC寻求退出最理想的途径。但现在，VC们已经开始绝望地意识到，全球的股市都在跌，去哪里都不太可能再要到一个好的退出价钱了。
IPO是VC们最为喜爱的退出方式。从过往的资料显示，如果一个VC投资了10个项目，它们中通常只会有一两个项目放出光彩，两三个项目保持不赚不亏，而剩下的基本都是在打水漂。“因此对于那些出彩的项目，VC就会要求三四倍甚至更高的回报，这样才有可能弥补后面亏损的项目。”王冉说。
因此VC们需要有一个途径可以保证这些有可能出彩的项目获得更高的收益。IDG VC合伙人张震解释说：“如果一个企业今年有1000万元的利润，在市场上升期，它上市后的市盈率通常是20倍，VC持有20%的股权，上市后就是4000万元的收益，但如果是分红的话，即便按照全部利润都进行分红(对这种成长型的企业，这几乎是不可能的)，每年200万元的分红要20年才有4000万元。”因此VC只能希望那些看起来最有前途的项目可以通过IPO的方式谋取更高的收益退出。
但现在要想通过IPO的方式退出，显然只能再等一等了。
《第一财经周刊》采访的情况显示，到今年年底，每家VC手中至少有3到4个项目需要退出。这其中，IDG大概有5到10个项目退出，软银有3个左右。尽管一些风险投资不愿透露具体的数目，但他们承认手里的退出项目不会少于3个。“我可以说的是，这个数字有不少，有很多项目都希望明年IPO，现在都要推延。”英特尔投资的张仲称。
事实上，除了IPO，VC曾经也使用过M&A的方式退出，即通过寻找买家买下他们手里的股权，获得溢价收益后离开。此前，比较著名的例子是IDG曾将投资的好耶网超过40%股权卖给分众传媒。该项交易曾让IDG获利约2500万美元，并由此持有了分众传媒部分股票。
但是比起IPO的退出机会，寻找买家并购的主动权从来不在VC们手里，合适又大方的买家看起来总是可遇而不可求的。
“在市场低迷的时候，人们的资金链变得紧张，感兴趣的买家只会变得更少，也不太可能再出现有两三个买家同时竞争、抬高价格获取高收益的案子了。”易凯资本王冉称。买家也会希望再等等，等VC撑不住的时候再进入也许价格会更好。
缺少可以获得更多套现机会的退出方式或许将成为VC的大烦恼。通常VC筹集一笔基金后的运作周期只有5至7年，前一两年必须选定项目，把钱投出去，而最晚第7年，就必须退出给予基金出资人回报。好消息是也许VC们可以再等等，等到市场转暖的时候再退出，坏消息却是谁也不知道市场将什么时候好转，它们还要等多久。
当然，VC们不太可能因此停下投资的脚步。没有项目就意味着它们收到的管理费将更少，而那些前期承诺的资金也有可能就此不再打入。“钱毕竟需要投出去才能保值，才能有回报。”赛富亚洲投资基金副总裁赵延超说。
VC们只得改变对于项目的选择方式，这让它们看起来不再像从前那个愿意接手“对赌协议”、仅凭一份商业计划书就可以撒下重金的冒险家，现在它们更像是回归了中规中矩、小心翼翼的商人传统。
软银中国创业投资有限公司主管合伙人华平表示，现在他们就要求企业要有比过去更加严格的现金流。“最好是可以保证公司两年的运转。”
而在此之前，对于现金流的要求并未如此严格。张震说，通常VC投资的都是成长型企业，都会面临二次融资的要求，而比起银行贷款和出售股权融资，自有资金的成本显然是最低的。
“现在，他们更在意你每个月的费用是多少，还可以活多久。”刚刚拿到一笔投资额的迪岸传媒集团CFO杨健对《第一财经周刊》说。
汉能投资集团董事长兼CEO陈宏表示，有些公司概念可能很好，但前期需要砸很多的钱，比如视频网站，这类公司今后获得VC青睐的机会将变得更少。
“公司的负债率、短期债和长期债的构成，也将成为非常重要的指标，当然还有公司的利润率。在一个成本慢慢爬升、产品外部价格受到挤压的环境下，如果公司的利润率不能保持原来的水平，会对预期的现金流入产生影响。”方源资本(亚洲)有限公司总裁唐葵告诉《第一财经周刊》。毕竟，VC的麻烦已经不少了，它们只能寄希望于新投资的项目不要那么快出现资金的亏空，短期内不再需要它们的二次注资。
除了加大对现金流的要求外，VC们对项目的偏好也因为它们正在经历的艰难时世而在发生改变。现在，如果你问一个风险投资家，他最感兴趣的项目是什么，他通常会告诉你是清洁新能源。
在接受《第一财经周刊》采访的风投公司中，有2/3的公司表示他们将更看好“生命科学与清洁能源领域”，这两个行业被认为受到市场不景气的打击最小。而其中因为得到产业政策的扶植，清洁能源以及技术是最受风投欢迎的领域。IDG、软银、英特尔、汉能等VC均表示，将加大在清洁能源项目的投资。
投资那些大家都看好的项目看来容易对出资者有更好的交代。但不要忘了，历史曾经告诉我们，每当开始出现人们纷纷涌入的迹象的时候，就离泡沫开始的时候不远了。
就像1980年代末日本房地产泡沫破裂、2001的年互联网泡沫一样，一个新的项目出来，没有人知道它合理的价格在哪里，人们看好它，投资它，可市场可以注入的资金却是有限的。一旦市场上不再有资金进入后，这些前期大受欢迎的项目则会迅速跌入谷底，随后人们将有三四年的时间彻底远离它。
风险投资家里克?延森曾在《华尔街日报》撰文说，新能源已经具备了成为泡沫的潜质。他预计，新能源泡沫将有可能在2013年破裂。
VC投资的清洁能源技术或设备企业，主要是将产品出售给大型的风电厂与太阳能企业。而这些风电厂则需要更大的资金再投入，也更容易面临资金链的风险。IDG的张震也承认，现在这些大型风电厂与太阳能企业自身资金已经出现问题，再加上市场的容量问题，已经放缓了对于订购设备的需求。
另外一个问题则是，VC从来就不是行业专家，它们平日里依赖的那些产业人士给出的判断有可能与现实并不相符。这些清洁能源公司所持有的技术是否真的就具有不可复制性、真的能为下游买家节约成本、真的是个将大受买家欢迎的技术，对于VC这些都只是未知数。
如果投资的项目就像当年的互联网一样，成为破碎的泡沫的话，那么VC可能将要面对的是比眼下更大的风险。到那时候，VC们也许会发现，今天它们碰上的只不过是个艰难时世的开头，“葬身大海”的风险正在后面等着它们。
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